2019年IPO申請上會前夕被證監會“取消審核”終止上市一年后，在上市路上兜兜轉轉8年的愛瑪終于拿到了資本市場的入場券。11月26日，證監會公告稱愛瑪科技集團股份有限公司(下稱愛瑪科技)首發獲通過。如無意外，這家曾在電動自行車市場叱咤一時、廣告語至今耳熟能詳的元老品牌將很快IPO敲鐘，成為行業又一家上市公司。

作為中國最早的電動自行車制造商之一，愛瑪科技憑借在營銷上不遺余力的投入與推廣，以及國內兩輪代步工具的崛起，很快便在電動自行車領域占據了高知名度和市場份額。相關數據顯示，2014年其銷量突破400萬臺，市占率達到22%，自2009年邀請周杰倫擔任企業形象代言人后連續多年蟬聯銷量冠軍。

但與在品牌推廣上的順風順水相反，2012年便開啟上市計劃的愛瑪科技在IPO路上卻屢屢受挫，不僅被老對手雅迪搶了先，還落在了新日、小牛之后，由先行者淪為追趕者。更值得一提的是，愛瑪科技近年來還因電動車質量問題頻上黑榜，加之低于同行的毛利率及偏高的資產負債率，其闖關資本市場后的發展依然挑戰不小。

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上市之路一波三折，質量問題頻上黑榜

據招股書，愛瑪科技的主營業務為電動自行車、電動輕便摩托車、電動摩托車的研發、生產及銷售。其中，電動自行車業務占據絕對主導地位，2016—2018年該業務占主營業務收入比重近9成。2019年4月，隨著新國標正式實施，愛瑪停止生產舊國標規定的豪華款電動自行車，轉而加大電動摩托車的投入。由此，在2019年上半年，其主營業務收入中電動自行車的收入下滑至73.66%，而電動摩托車的收入占比則達到19.58%。除此之外，2017年前后開展共享單車業務曾使得愛瑪科技的自行車業務飆升，但隨后共享單車行業持續降溫，該業務比重也由2017年的6.44%降至1%以下。

總得來說，盡管報告期內主營業務結構發生一定變化，但電動自行車依然是愛瑪科技最核心的業務和競爭力所在。也正是憑借愛瑪電動車一句“愛，就馬上行動!”的經典廣告語，愛瑪品牌火遍大江南北，并早早開始籌劃資本夢。在電動自行車市場領先地位穩固且品牌知名度逐年提升的背景下，愛瑪科技于2012年籌備IPO上市。但彼時，其創始人張劍和公司前副總、董事顧新劍之間糾紛不斷，并拖累了愛瑪科技的上市進程。

據相關媒體報道，2011年9月至2013年3月，顧新劍以向稅務機關舉報無錫愛瑪偷漏稅問題等為要挾，多次向張劍索要錢款。最終，張劍報案，顧新劍以2.35億元敲詐勒索罪以及3000萬元職務侵占罪在一審被判入獄20年。而作為事件的另一方，愛瑪科技和張劍也因顧新劍在二審指證其存有超過百億元的賬外賬，遭到外界質疑。隨后，無錫市國稅局根據后者的舉報查出無錫愛瑪2009年至2010年賬外經營銷售貨物并已收取貨款1438.95萬元、1.11億元，并向其追繳增值稅、企業所得稅2000萬元，同時處以罰款1000萬元。

這一“內斗”不僅使得二者“兩敗俱傷”，更令愛瑪科技的第一次IPO劃上休止符，錯過了國內電動自行車市場高速發展階段登陸資本市場的最佳時機。直到2018年，在內斗引發的風波逐漸平息之后，愛瑪科技才重啟上市。然而，這次迎接愛瑪科技的同樣不是好消息。在2018年6月首次正式遞交上市申請并排隊半年之后，愛瑪科技收到了證監會的反饋意見，后者提出三大類共計58個問題，質詢愛瑪科技增資及股權轉讓背景、關聯交易、商標授權、產品質量、訴訟進展、資產重組、償債能力風險等。由于未能在規定時間內回復，愛瑪科技的該次上市再次無疾而終。

但愛瑪科技“屢敗屢戰”，2019年8月再次遞交招股說明書，擬于上交所主板上市，計劃發行6500萬股，擬募集資金16.80億元，用于公司電動車、自行車整車、配件加工制造、整件噴漆生產線等12個項目的建設、升級，以及補充流動資金。3個月的等待之后，愛瑪科技IPO再次按下“暫停鍵”。2019年11月27日證監會公告稱，鑒于愛瑪科技集團股份有限公司尚有相關事項需要進一步核查，決定取消對該公司發行申報文件的審核。在外界看來，這與愛瑪科技在此前遭遇專利訴訟有關，其被浙江一企業訴至杭州中院并正式立案，案由為“侵害外觀設計專利權糾紛”，涉訴金額約3000萬元。愛瑪科技則對此表示“公司受到了惡意訴訟”。

今年11月，愛瑪科技IPO終于邁出關鍵一步，首發獲通過。至此，從籌備上市算起其IPO之路已走了8年之久，過程更可謂一波三折。而與在資本市場苦坐冷板凳對應的是，愛瑪科技深陷產品質量泥潭、屢屢登上各類黑榜。

以今年為例，12月1日，廈門市市場監督管理局發布2020年電動自行車產品質量監督抽查情況，對廈門市部分經營者銷售的電動自行車進行的產品質量監督抽查中，標稱天津愛瑪車業科技有限公司的愛瑪電動自行車(型號：TDT1067-9Z)被檢出車速提示音(提示音聲壓級)不合格。不合格產品已于日前移交屬地市場監督管理所依法查處。今年315期間，天津市消協發布的2019年十大典型案例，更是點名愛瑪電動車車把掉落。

把時間線拉長來看，過去的2018、2019年愛瑪電動車也均不止一次登上黑榜。2019年8月，據北京市市場監督局發布《電動自行車類商品質量抽查檢驗結果公示》，天津愛瑪車業科技有限公司5批次電單車被檢測出問題，主要包括最高車速、整車質量、腳踏行駛能力、反射器和鳴號裝置等問題。2018年3.15前后，多地工商、市場監管部門發布電動車抽查報告，上一年愛瑪電動車被包括廈門市市監局、南京市工商局、長春市工商局、寧夏工商局、北京工商局、駐馬店市工商局等多地報告產品質量不合格，涵蓋愛瑪牌TDT530Z、TDT2019Z、TDW1020Z MINI、TDT612Z、TDR311Z、TDR320Z等型號。

由此，在業內人士看來，愛瑪電動車的產品質量與其重金打造的品牌形象并不相符，頻繁因產品問題被點名將不可避免影響愛瑪科技在資本市場的表現。從這一角度出發，盡管如今愛瑪科技IPO首發獲通過，但并不意味著其“高枕無憂”。更何況，愛瑪科技IPO歷經多次波折后已被甩開數個身位，此番不容有失。

毛利率低、資產負債率高，新國標下“帶病肉搏”恐難致勝

深陷質量泥潭的同時，與同行可比上市公司相比，愛瑪科技存在的毛利率偏低、資產負債率偏高情況也被視為其一大隱憂。另外，新國標倒逼下未來行業將持續步入洗牌期、市場加快出清，對于企業的經營效率及核心競爭力等提出更高要求。愛瑪科技在自身產品質量問題遲遲未能解決，且面臨經營短板和風險等考驗的背景下，與頭部品牌“帶病肉搏”顯然難言優勢。

2013-2019年中國電動兩輪車企業數量變化

據招股書數據，愛瑪科技2016年—2019年上半年的營業收入分別為64.44億元、77.94億元、89.9億元和44.55億元;扣非歸母凈利潤分別為4.47億元、2.63億元、4.3億元和1.99億元。整體而言，營收增速平緩，凈利呈現波動趨勢。對此，愛瑪科技表示2017年主要受行業競爭加劇、上游原材料價格上漲、加大廣告宣傳費投放力度及股份支付的影響，公司凈利潤有所下降。

而在另一項展現企業盈利能力，并決定其對市場消費者議價空間的指標上，愛瑪科技的表現則更顯得不盡如人意。招股書數據顯示，2016—2018年，愛瑪科技的毛利率為16.94%、13.05%、13.12%，均低于同期同行上市公司19.16%、15.07%、15.80的平均毛利率。更具體來看，作為2016年后超越愛瑪占據電動自行車市場份額第一的品牌，雅迪2016—2018年的毛利率分別為18.4%、14.9%和16.3%;另一家主要競爭對手品牌新日同期的毛利率分別為17.6%、15.3%和15.3%。

對于毛利率較低的現象，愛瑪科技在招股書中解釋稱主要是：其一因為會計處理方式不同，愛瑪科技與雅迪股份同樣將包裝材料計入生產成本而非銷售費用中，降低了毛利率與銷售費用率。其二，經銷模式、豪華款電動車定位低價擴大市場、共享單車毛利率低拉低整體毛利率水平等因素所致。

對此，前瞻產業研究院分析認為，隨著近兩年雅迪毛利率進一步上升(2019年和2020年上半年雅迪毛利率分別為17.4%和18.2%)，其與愛瑪之間的差距正進一步拉大，行業代表性企業毛利率的分化說明行業正在出現強者恒強的局面。而于愛瑪來說，其董事會辦公室曾就IPO表示，公司需要進一步擴大市場占有率，并希望借助資本市場儲備資金，以滿足未來在產業并購方面的需求。盡管期望十分美好，但從上述情況和分析來看，現實似乎正與之背道而馳。

更值得一提的是，愛瑪科技還面臨著高于同行的經營風險。從招股書看，2016—2018年愛瑪科技的資產負債率分別為81.97%、80.85%、78.74%，同期同行可比上市公司資產負債率平均值為62.02%、59.34%、56.99%。盡管三年中愛瑪科技資產負債率有所下降，但依然高出同行20個百分點以上。更細分來看，公司另外兩項償債能力指標也不容樂觀。數據顯示，報告期內愛瑪科技的流動比率和速動比率均低于1，與可比上市公司均值相比較低。整體而言，愛瑪科技負債水平較高，償債能力較弱，面臨較大的營運壓力和流動性風險。對此，愛瑪科技在招股書中表示，本次補充流動資金項目的實施，有利于提升公司的資金實力和償債水平，優化公司的資產負債結構。

顯然，正如一位愛瑪科技董事會辦公室相關負責人此前曾指出的，“上市，是愛瑪科技的必然選擇”。無論在市場競爭層面或是自身經營上，上市對于愛瑪科技似乎都有著重要意義。但不可忽略的是，作為一面放大鏡，企業的任何短板在資本市場都將受到更為深刻的審視與考驗。對于愛瑪科技而言，如今終于邁出上市的關鍵一步，但更大的考驗可能才剛剛到來，追趕也仍將繼續。唯一可以確定的是，前路道阻且長!

關鍵詞： 愛瑪科技